Por Barry Eichengreen
Lo más asombroso sobre el mercado internacional de divisas no es el elevado volumen de transacciones, por increíble que haya sido el crecimiento, ni la volatilidad de los tipos de cambio, por extrema que sea en estos días.
Lo verdaderamente extraordinario es que estamos hablando de un mercado que sigue siendo sumamente dólar-céntrico.
Cuando una distribuidora de vinos de Corea del Sur quiere importar cabernet chileno, el importador coreano compra dólares estadounidenses, no pesos, para pagarle al exportador chileno. El dólar es, en realidad, prácticamente el vehículo exclusivo de las transacciones entre Chile y Corea del Sur, pese a que menos del 20% del comercio de mercancías de los dos países corresponde a Estados Unidos.
Chile y Corea distan de ser una anomalía. El 85% de las transacciones de divisas en todo el mundo son operaciones de otras monedas por dólares. Y lo que es válido para las transacciones de divisas también lo es para otros negocios internacionales. La Organización de Países Exportadores de Petróleo fija el precio del crudo en dólares. El billete verde es la moneda de denominación de la mitad de los valores internacionales de deuda. Más del 60% de las reservas de divisas de los bancos centrales y gobiernos están en dólares.
El dólar, en otras palabras, no es sólo la moneda de Estados Unidos, sino la del mundo. Su reinado, sin embargo, está llegando a su fin. Creo que en los próximos 10 años, vamos a ver un cambio profundo hacia un mundo en el que varias monedas competirán por el predominio. Este cambio tiene importantes repercusiones para, entre otras cosas, la estabilidad de los tipos de cambio y los mercados financieros, la facilidad de EE.UU. para financiar sus déficits fiscal y en cuenta corriente y la capacidad de la Reserva Federal para seguir adelante con su política de negligencia benigna respecto al dólar.
Los tres pilares
Para entender el futuro del dólar, es importante entender por qué llegó a ser tan dominante en primer lugar. Permítanme ofrecer tres razones.
En primer lugar, su atractivo refleja la excepcional profundidad de los mercados de valores denominados en dólares. La disponibilidad de instrumentos derivados con los que cubrir el riesgo cambiario no tiene parangón. Esto hace que el dólar sea la moneda más conveniente para hacer negocios para las empresas, los bancos centrales y los gobiernos.
En segundo lugar, está el hecho de que el dólar es el refugio seguro del mundo. En épocas de crisis, los inversionistas acuden al dólar por instinto, como lo hicieron tras la quiebra de Lehman Brothers en 2008. Esta tendencia refleja la liquidez excepcional de los mercados en inversiones en dólares, y esa liquidez es el producto más preciado en una crisis. Esto se deriva del hecho de que los bonos del Tesoro estadounidense, el activo más importante comprado y vendido por los inversionistas internacionales, ha tenido desde hace tiempo una reputación de estabilidad.
Por último, el dólar se beneficia de la escasez de alternativas. Otros países que durante mucho tiempo han disfrutado de una reputación de estabilidad, como Suiza, o que hace poco adquirieron una, como Australia, son demasiado pequeños para que sus monedas constituyan más que una mínima fracción de las transacciones financieras internacionales.
¿Qué está cambiando?
Pero los tres pilares que apuntalan el dominio internacional del dólar se están deteriorando.
Los cambios tecnológicos están socavando el monopolio del dólar. No hace tanto, podía haber espacio sólo para una auténtica moneda internacional. Dada la dificultad para comparar precios en diferentes divisas, era lógico que los exportadores, importadores y emisores de bonos indicaran sus precios y facturaran sus transacciones en dólares, aunque sólo fuera para no confundir a sus clientes. Ahora, en cambio, casi todo el mundo lleva aparatos que se pueden utilizar para comparar precios en diferentes monedas en tiempo real.
El dólar, asimismo, está a punto de tener verdaderos rivales en el ámbito internacional por primera vez en 50 años. Pronto habrá dos alternativas viables: el euro y el yuan.
Los estadounidenses, en particular, tienden a descontar la resistencia del euro, pero contrariando algunas predicciones, los gobiernos europeos no lo han abandonado. Ni lo harán. Procederán a la reducción del déficit a largo plazo, algo en lo que han demostrado una voluntad más firme que EE.UU., y emitirán "bonos europeos", respaldados por la confianza plena y el crédito de los gobiernos de la zona del euro como grupo. Esto sentará las bases para el tipo de mercado integrado de bonos europeos necesario para crear una alternativa a los bonos del Tesoro estadounidense como una forma en la que mantener las reservas de los bancos centrales.
China, mientras tanto, se está moviendo rápidamente para internacionalizar el yuan, también conocido como renminbi. En el último año se ha cuadruplicado la cuota de los depósitos bancarios denominados en yuanes en Hong Kong. Setenta mil empresas chinas están haciendo sus liquidaciones internacionales en yuanes.
Permitir a las empresas chinas hacer liquidaciones transfronterizas en yuanes las liberará de tener que emprender costosas operaciones de cambio de divisas, y ya no tendrán que asumir el riesgo cambiario creado por el hecho de que sus ingresos son en dólares, pero muchos de sus costos en yuanes. Permitir que los bancos chinos, por su parte, hagan transacciones internacionales en yuanes les permitirá hacerse con una tajada mayor del pastel financiero mundial.
Por último, existe el riesgo de que el dólar pierda su estatus como refugio seguro. Los inversionistas extranjeros, privados y oficiales, mantienen dólares no sólo porque son líquidos, sino porque son seguros. El gobierno de EE.UU. tiene un historial de cumplimiento de sus obligaciones y siempre ha tenido la capacidad fiscal para hacerlo. Ahora, sin embargo, principalmente a consecuencia de la crisis financiera, la deuda federal se acerca al 75% del Producto Interno Bruto de EE.UU.
Un mundo más complicado
¿Cómo afectará todo esto a los mercados, las empresas, las familias y los gobiernos?
Un cambio evidente se producirá en los mercados de divisas. Ya no habrá un salto automático en el valor del dólar y el correspondiente descenso en el valor de otras monedas importantes, cuando aumente repentinamente la volatilidad financiera.
Pero el impacto se extiende mucho más allá de los mercados. Las compañías estadounidenses tendrán que hacer frente a algunos de los mismos riesgos cambiarios que sus rivales extranjeros.
En este nuevo mundo monetario, además, el gobierno de EE.UU. no será capaz de financiar su déficit presupuestario de manera tan barata, puesto que ya no será tan grande el apetito por los bonos del Tesoro de EE.UU. por parte de los bancos centrales de otros países.
EE.UU. tampoco será capaz de acarrear déficits comerciales y de cuenta corriente tan grandes, ya que financiarlos será mucho más caro. Para reducir el déficit en cuenta corriente EE.UU. tendrá que exportar más. Eso, a su vez, implica que el dólar tendrá que caer en los mercados cambiarios, ayudando a los exportadores estadounidenses y perjudicando a las empresas que exportan a EE.UU.
Mis cálculos sugieren que el dólar tiene que descender cerca de 20%. Debido a que los precios de los bienes importados subirán en EE.UU., el estándar de vida del país disminuirá en cerca de 1,5% del PIB, unos US$225.00 millones en dólares actuales. Es el equivalente a medio año de un crecimiento económico normal.
No es ninguna catástrofe, pero los estadounidenses lo sentirán en sus billeteras. Por otro lado, la próxima vez que EE.UU. tenga una burbuja de bienes raíces, los chinos ya no nos ayudarán a inflarla.
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